我一直看好香港銀髮業務的前景，特別是經營安老院的公司，本身也有投資相關股票。目前全港共有三間這類型的上市公司，包括松齡護老（ 1989 ）、嘉濤（ 2189 ）及恒智（ 8405 ），由於財政年度都在三月底，所以最近都發出 2020 年上半年的業績報告。

我詳細研究這三間公司，不過重點並非分析業績，而是希望解開我心中一個大疑問：松齡在今年初賣殼，控股股東將 4.69 億股賣給鄧成波及兒子鄧耀昇 Stan，總代價 7.73 億元。

松齡股價長期處於 0.6 元水平，提出收購價 1.647 元，等於暗示市值高達 14.8 億，而嘉濤及恒智的市值只是 5.4 億及 3.8 億元。究竟這單 Deal 有冇 Over-priced？咁大單交易很少會計錯數，到底背後條數點計？

我首先調查安老院的實際經營及財務情況，發現全港甲一級安老院的 Profit Model 是非常接近，收費範圍都是 11,000 – 13,000 元床位費 +1,000 – 3,000 元其他費用，單人房額外加 2,000 – 5,000 元，員工與宿位比例有硬性規定，所以員工成本通常佔 33%、物業開支 15 – 20%、經營開支 10 – 12%、其他開支 5 – 8%等，最後 Net Profit Margin 就是 30 – 35%。所以松齡市值可直接與其他院舍比較，如果嘉濤四間甲一、三間甲二及一間 Unrated 院舍共 1129 宿位的市值是 5.4 億，松齡八間甲一 1036 宿位，加上松齡雅苑、松齡樂軒、蔚盈軒等收費 3 – 6 萬高級院舍 202 宿位，及 79 個活躍長者公寓，合理市值就是 8 億元。

不過我在松齡的財務報表中，發現一個天大秘密：公司物業、廠房及設備帳面值7.91億元，其中 6.45 億物業用作抵押，貸款金額 6.12 億元，利率 1.13 – 2.75%……這就奇怪了！對於香港的銀行，怎可能拿工商物業借到 6.12 / 6.45 = 95% 的 LTV？就算俾你借到，按揭利率起碼十厘以上，不可能只是一至兩厘！

經過多方面的調查後，目前松齡抵押給銀行共有7個物業，銀行背後估價約14億元， LTV 其實是 43%，但財務報表只反映出 6.45 億元，背後 Hidden Value 是 14 – 6.45 = 7.55 億，那麼公司合理市值就是 8 + 7.55 = 15.55 億元。所以 4.69 億股的 52% 公司股權，價值應該是 15.55 億 × 52% = 8.09 億，波叔及兒子 Stan 用 7.73 億元購買，除了賺取 8.09 – 7.73 = 0.36 億的差價外，還節省了 3 至 4 億元的殼價，算是不錯的交易。

除了 Balance Sheet 有 Hidden Value 外，松齡的 P&L 也是一樣。如果單看業績報告，松齡 12.0% 的利潤率遠比嘉濤 35.8% 為低，但既然全港安老院 Profit Model 非常接近，為甚麼利潤率相差這樣遠？最主要的原因，是松齡數間高級院舍仍在剛建立的階段，盈利情況當然不好，但只要經過兩至三年，就可以達到正常 35% 的利潤率。

松齡半年收入 1.2 億元，假設每年宿位加價 5%，三年後增加 450 個宿位（較今天升幅 34% ），到時每年收益 = 1.2億 × 2 × 1.05 ^ 3 × 1.34 = 3.72 億元，盈利= 3.72 × 35% = 1.3 億元，等於目前股價就只有 10 倍 PE。

當然松齡最大的潛力是「幻想空間」及「銀髮市場藍海」：鄧耀昇旗下 Stan Group，業務包括房地產投資及管理、酒店、餐飲、通訊、金融等一大堆領域，擁有超過 3,000 名員工，與家族共同管理數百億元房地產組合，難道只會買間上市公司來做安老院？將來會否注入更多資產？這就要拭目以待了。